在日前結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，中央提出了“改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高直接融資比重，解決好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問題”的要求。此前，2013年與2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中均提及“提高直接融資比重”，2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議則要求“擴(kuò)大直接融資比重”，2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要“加大股權(quán)融資力度”。雖然中央對(duì)于提高直接融資比重一直以來都給予高度重視，但是在實(shí)踐中，效果仍待加強(qiáng)。在小微企業(yè)領(lǐng)域，不僅獲得間接融資的渠道比較困難，獲得長(zhǎng)期限的資本金更是難上加難。而我們對(duì)美國(guó)成功實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的研究發(fā)現(xiàn)，采取股債貸融合多樣的方式提高直接融資比重，不僅有利于緩解小微企業(yè)融資難，而且還可以弱化銀企之間的信息不對(duì)稱、緩解信貸收益難以覆蓋融資風(fēng)險(xiǎn)的問題；在適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管規(guī)則下，此種方式的資本占用并不會(huì)比貸款更高。

　　當(dāng)前，我國(guó)商業(yè)銀行資本充足率水平整體較低，絕大多數(shù)銀行處于“缺資本”的狀態(tài)，為了維持資本充足率監(jiān)管指標(biāo)，商業(yè)銀行有可能會(huì)被迫減少信貸投放，轉(zhuǎn)而投資低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的國(guó)債、地方債等資產(chǎn)，導(dǎo)致小微企業(yè)難以通過間接融資渠道獲得足夠資金支持。與此同時(shí)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在所有G7國(guó)家和金磚國(guó)家之中，我國(guó)銀行借貸與股權(quán)融資比例最高。若未來只通過加大銀行信貸投放的方式來滿足小微企業(yè)的融資需求，雖然可能在短期內(nèi)能暫時(shí)滿足部分企業(yè)的需求，但是從長(zhǎng)期來看，不僅將進(jìn)一步推高這部分企業(yè)的杠桿率，使得小微企業(yè)未來還本付息壓力增大，不利于小微企業(yè)長(zhǎng)期健康生存；還可能在未來小微企業(yè)難以還本付息時(shí)，連帶商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量下降，增大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。

　　根據(jù)經(jīng)合組織（OECD）的研究，對(duì)于杠桿率較高并高度依賴銀行信貸以至于亟須降低杠桿率的企業(yè)，股債混合融資能夠較好地改善這些企業(yè)過于依賴債務(wù)融資的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。而部分處于“擴(kuò)張期”的企業(yè)，將面臨由債務(wù)融資為主向需要更多股權(quán)類融資的融資結(jié)構(gòu)換擋，但是由于公開上市困難等原因，這部分企業(yè)難以獲得足夠的純股權(quán)類融資，此時(shí)，股債混合類融資也能為此類企業(yè)提供充足資金。因此，股債混合融資工具對(duì)于需要降低杠桿率的企業(yè)和希望進(jìn)一步擴(kuò)大再生產(chǎn)的傳統(tǒng)企業(yè)來說十分有效。從“結(jié)構(gòu)性去杠桿”長(zhǎng)期目標(biāo)和緩解小微企業(yè)融資難問題相結(jié)合的角度來看，相比于通過銀行信貸發(fā)力小微企業(yè)融資，我國(guó)更應(yīng)該通過加強(qiáng)股權(quán)及股債混合的直接融資方式，緩解小微企業(yè)融資難問題。

　　同樣重要的是，進(jìn)一步豐富、加強(qiáng)股債混合類融資和股權(quán)類融資，也有利于緩解銀企之間的信息不對(duì)稱、信貸收益難以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)的壓力，維護(hù)金融體系整體穩(wěn)定。

　　特別需要說明的是，這里的直接融資渠道應(yīng)該不僅局限于純債權(quán)與純股權(quán)融資工具的范疇，更應(yīng)進(jìn)一步拓展多樣化的股債混合融資工具，并給予相應(yīng)的政策支持。

　　一方面，可以進(jìn)一步豐富直接融資渠道，創(chuàng)設(shè)各類創(chuàng)新型的融資工具，拓展股債結(jié)合融資工具。近年來，由于股債混合融資方式對(duì)于緩解小微企業(yè)融資難問題頗有裨益，在境外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了一系列創(chuàng)新型的股債混合融資工具，主要包括以下三種。一是次級(jí)債券，不同于傳統(tǒng)觀念中只有商業(yè)銀行發(fā)行次級(jí)債券的印象，實(shí)體企業(yè)也可以發(fā)行次級(jí)債券，在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，次級(jí)債券的資金提供方對(duì)企業(yè)清算資產(chǎn)的追索權(quán)排名在一般債務(wù)融資和股權(quán)融資之間。雖然風(fēng)險(xiǎn)比一般債務(wù)更高，但是一般收益率也更高。二是營(yíng)收或利潤(rùn)參與權(quán)融資，該方式中的融資工具收益往往與企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、資金周轉(zhuǎn)、企業(yè)凈利潤(rùn)等指標(biāo)相掛鉤，為資金提供方給予了類似股權(quán)的收益獲得方式，但是并未給予資金提供方公司所有權(quán)和決策參與權(quán)。在實(shí)踐中，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了利潤(rùn)參與憑證（Profit Participation Certificates）等公開募資的融資工具。三是股權(quán)獲得權(quán)，該方式的融資工具包括認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券等，在該方式下投資人可以分享企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)帶來的收益，但不需要參與公司治理等事務(wù)。一般而言，對(duì)小微企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，這些股債混合型的融資工具并不單獨(dú)使用，往往互相之間或與純債務(wù)融資、純股權(quán)融資進(jìn)行搭配，同時(shí)設(shè)置一定的優(yōu)先劣后層級(jí)，組合成夾層融資工具，以方便將差異化風(fēng)險(xiǎn)安排，吸引不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者投入資金。

　　另一方面，可以在資本計(jì)提方面進(jìn)一步激勵(lì)商業(yè)銀行參與股權(quán)與類股權(quán)的直接融資活動(dòng)。根據(jù)2017年12月公布、將于2022年1月1日開始執(zhí)行的《巴塞爾協(xié)議III——最終版》，對(duì)商業(yè)銀行持有資本市場(chǎng)股權(quán)和類股權(quán)融資工具風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重進(jìn)行了一定調(diào)整和明確。一是明確對(duì)于公司發(fā)行的次級(jí)債券（Subordinated Debt）及其他未明確規(guī)定的非股權(quán)（Equity）資本工具（Capital Instrument），將被賦予150%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重；商業(yè)銀行持有的投機(jī)性未上市股權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為400%；對(duì)于絕大多數(shù)其他情況商業(yè)銀行持有的股權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為250%。二是明確在監(jiān)管機(jī)構(gòu)特許情況下，允許商業(yè)銀行運(yùn)用金額不超過一二級(jí)資本總額10%的資金開展股權(quán)投資，并可享受風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重100%的優(yōu)惠。其實(shí)，美國(guó)在對(duì)于商業(yè)銀行資本監(jiān)管的規(guī)定中，對(duì)于商業(yè)銀行通過小企業(yè)投資公司（SBIC）對(duì)小微企業(yè)開展股權(quán)投資，已經(jīng)給予了資本計(jì)提優(yōu)惠的政策。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定，商業(yè)銀行持有投資公司（Investment Company）股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為600%，商業(yè)銀行持有未上市企業(yè)股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為400%，商業(yè)銀行持有已上市企業(yè)股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為300%，但對(duì)于商業(yè)銀行通過SBIC開展股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重在一定限額內(nèi)給予了100%的優(yōu)惠。對(duì)于采用一般權(quán)重法的銀行而言，這一在資本計(jì)提方面優(yōu)惠的限額為一級(jí)資本的15%；對(duì)于采用高級(jí)法的銀行而言，這一資本計(jì)提優(yōu)惠的限額為一二級(jí)資本之和的10%。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，SBIC只能向監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的符合標(biāo)準(zhǔn)小微企業(yè)提供股權(quán)類融資，因此在實(shí)踐中，SBIC對(duì)于緩解美國(guó)小微企業(yè)融資難起到了積極的作用。同時(shí)，在行業(yè)投向上，美國(guó)小微企業(yè)管理局（SBA）也起到了一定的政策引導(dǎo)作用，避免了資金投向集中于部分高收益行業(yè)的情況，能夠更好地達(dá)到資金流向的“普惠性”。